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【政府债务】结构性去杠杆:让债市“去劣存优”

发布时间:2018-04-20

4月2日,中央财经委员会召开第一次会议。会议首次正式提出“结构性去杠杆”,要求“以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。

“结构性去杠杆,是稳杠杆和降杠杆的过程,也是支持经济结构调整和转型的过程。”中信建投证券宏观和债券首席分析师黄文涛表示,我国非金融部门杠杆率持续上升,是结构性去杠杆的重要原因。在防范化解重大风险的指导要求下,结构性去杠杆将助力金融防风险,加速传统行业出清,助力经济加速转型。总的来看,政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年债市的逻辑主线。


结构性去杠杆正当时



“杠杆”是一个中性词,有好的杠杆,也就有坏的杠杆。杠杆高低与风险高低也并非绝对线性关系。因此在黄文涛看来,去杠杆的目的,一是有效控制宏观杠杆率稳定,二是减少坏的杠杆和增加好的杠杆。

具体来说,以部门为例,对政府(包括中央和地方)、企业(国企和民企)、居民三大部门杠杆的好与坏、优与劣应进行区别对待。相对地方政府和国企高杠杆风险而言,中央政府和民企、居民杠杆仍相对处于稳定状态。去杠杆的重点仍然是地方政府和国企部门。

既然我国高杠杆率的问题主要集中在非金融企业,特别是在内陆地区、重化产业和国有企业,其实很多已经变成了僵尸企业,它们的杠杆率高、利息备付率低。因此,“去杠杆政策就应该努力把它们的债务降下来。这些部门长期受政府隐性担保,财政软约束现象显著。这也是提出打破刚性兑付和隐性担保的重要原因。”黄文涛强调。

“我国非金融部门杠杆率持续上升,且国有企业杠杆率显著高于私营企业,是结构性去杠杆的重要原因。”海通证券首席宏观债券分析师姜超也表示,近年来,我国非金融部门杠杆率持续大幅上升,由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%,高于新兴市场经济体平均水平。值得注意的是,不同性质的企业杠杆结构分化,私营企业资产负债率持续下降,而国有企业大幅抬升后保持高位,且后者明显高于前者。因此,现在提出结构性去杠杆是题中应有之义。

防风险背景下,结构性去杠杆助力金融防风险。姜超表示,打好防范化解金融风险攻坚战,就要以中央财经委员会所提出的,以结构性去杠杆为基本思路,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。随着防风险工作逐渐从金融体系扩展至实体部门,结构性去杠杆即从非金融部门最低效的负债入手,从源头上改善金融机构资产质量,避免盲目去杠杆导致资产质量进一步下降。同时,加强信托、委托等的管理,压缩表外融资,减少表外风险的暴露。


防范加杠杆热情重燃



其实,加杠杆的行为在债市从未停止。2018年以来,债券市场连续大涨的背后,机构加杠杆行为重新浮出水面,最新公布的3月债券托管数据也佐证金融市场杠杆水平有所抬升。

最新数据显示,截至3月末,我国银行间债券总托管量合计增加10716亿元至68.62万亿元,同比增长14.1%,增速与上月持平。其中,中债登债券总托管量小幅增加2747亿元至51.16万亿元,增幅主要来自地方债发行开始放量;上清所债券总托管规模大幅增加7969亿元至17.47万亿元,主要得益于同业存单的大规模发行。

运用“债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)”这一指标衡量,因3月份待购回债券余额为5.28万亿元,银行间债市整体杠杆率3月末达到111.51%,较2月末环比上升1.43个百分点。

作为同业负债的重要构成,同业存单净融资额转正也进一步佐证债市存在加杠杆的基础。数据显示,继今年1月同业存单净融资额转正后,已连续3个月正增长,1~3月同业存单托管量分别为8.02万亿元、8.24万亿元、8.69万亿元,对应净融资额分别约611亿元、3005亿元、3016亿元。

时隔数月,杠杆上浮,那么究竟是谁在加杠杆?黄文涛表示,分析债券托管的投资者结构或可一见端倪。分机构来看,3月份,广义基金、商业银行、证券公司的托管规模均明显增加,其中广义基金托管规模大幅增加3736亿元,主要是大幅增持同业存单超过3000亿元;商业银行托管规模增加1539亿元,对同业存单、农发债和短融超短融增持规模较大;证券公司托管规模大幅增加1294亿元,创历史最大单月增持规模,对各类利率债和非金融信用债均有大幅增持。

天风证券固定收益首席分析师孙彬彬称,3月主要金融机构的投资行为存在一些共性,即加大了对信用债的配置力度。进一步结合资金拆借行为来看,3月份广义基金和证券公司净融入规模均创历史最高水平,同比增速均超过150%,资金融入需求十分旺盛,两类机构存在明显的加杠杆行为。

黄文涛提出相似观点:“3月份证券公司和广义基金确实表现出了明显的加杠杆特征。”其核心原因在于券商资金以及债券类基金负债端资金流入。这与3月资金市场供求两旺有一定的关系,3月全国性商业银行资金供给规模创历史新高。从主要的资金拆出机构来看,全国性商业银行净融出规模达到14.07万亿元,创历史最高水平,净融出规模同比大幅增加156.6%,延续连续增加供给的趋势。


投资者不必过于悲观



当前经济环境下,如何结构性去杠杆?黄文涛认为可以从两个方面着手:从分子端控制负债端增长,或者从分母端做大经济总量,或者双管齐下。总而言之,实现杠杆率下降,需使分子端增长慢于分母端。如果一味压缩分子端债务增长,可能导致债务通缩,拖累经济增长。

此次中央财经委员会将结构性去杠杆上升至顶层设计的高度,分子分母端双管齐下,分子端重点去低效、高风险的负债,同时信贷支持先进制造等产业发展,实现负债结构优化、增长稳定;分母端提升经济增长质量,从而实现去杠杆和稳增长之间的平衡。

姜超认为,政策助力“加速转型”和防风险背景下的信用收缩是2018年债市的逻辑主线。伴随顶层设计逐步完善,政策持续支持引导,信息技术、高端制造、消费升级等“新经济”将成为2018年经济重要发力点。防风险推进的过程中,同业、表外业务收缩,委托贷款和信托贷款等增长先后放缓,非标融资压缩拖累社融增长。随着信用收缩的影响逐渐显性化,经济或阶段性承压。

尽管对监管的不确定性仍需保持谨慎,但投资者也不必过于悲观。市场人士指出,年初以来,在监管并未放松的同时,国内金融市场流动性维持平稳,意味着各部门监管协调已经有所加强,难以再次出现监管与货币政策同时收紧的局面。如果资管新规及配套政策对流动性影响较大,不排除货币政策予以暂时性支持的可能。

孙彬彬称,在结构性去杠杆基本路线下,可能更多依赖政策监管,而货币主要体现稳健特征,这一稳健实质上是略松;传统货币政策工具,特别是流动性管理和资金面调控在推进“去杠杆”进程中的作用或有所淡化。

中金公司研报指出,金融防风险的重心已经从金融去杠杆到实体去杠杆,强力抑制不规范的融资需求。融资需求如果受到强力抑制,一方面导致金融资产的供给收缩,有助于资金向标债流转;另一方面社融增速放缓,引发的“紧信用”通过基本面预期利好债市。而从货币政策来看,管好闸门、松紧适度、合理稳定、控杠杆等用词已经有所预示,货币政策的基调已在悄然变化。融资渠道收缩、贸易摩擦风波等不确定性因素增多,也导致货币政策倒逼去杠杆的诉求下降,保持稳定的必要性增强,央行在“削峰”方面明显做得更好,但也不会允许加杠杆行为的再次抬头。

反观推动一季度债市大涨的主要因素——资金面超预期宽松,黄文涛指出,2018年以来,央行的操作明显要好于市场预期,而在宏观去杠杆的大环境下,货币政策也并没有转为宽松的理由。对于年初至今的“超预期”,更加合理的解释是在重提货币政策双支柱的框架后,监管协调加强的结果。这种“金融稳、实体紧”的格局其实就是所谓的“稳货币、紧信用”,对债券市场较为有利。

总的来看,姜超表示,为防范化解重大风险,去杠杆仍将持续推进,后续一系列监管政策将逐步落地,在此背景下,市场反而出现加杠杆的现象,明显与监管方向不符,投资者需警惕触发监管去杠杆的风险。不过在结构性去杠杆、监管协调加强的思路下,监管对债市的影响应好于去年,且“金融稳、实体紧”的格局对市场整体较为有利,短期收益率虽有反弹压力但预计上行空间有限。



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